頂著明星獨角獸光環(huán)一路走來，在即將上市的臨門一腳，柔宇科技卻再次被質(zhì)疑為“PPT公司”、“客戶造假”等。

2020年12月31日，柔宇科技向上交所遞交招股書，欲闖關(guān)科創(chuàng)板，擬募集約144億元。在目前已上市的科創(chuàng)板個股中，這一募資額僅次于中芯國際。以不超過48000萬股的發(fā)行后總股本計算，其估值約為578億元，較2020年第四季度完成3億美元F輪融資時上浮約四成，彼時柔宇科技的估值為60億美元。

伴隨招股書披露，柔宇科技再次成為市場關(guān)注的焦點。和其巨量募資和高昂估值相對的，是市場對這家公司技術(shù)、量產(chǎn)和商業(yè)化多項能力的質(zhì)疑，包括產(chǎn)能利用率低、客戶不明、行業(yè)前景堪憂等。而更嚴(yán)重的，可能是財務(wù)造假。

被光鮮亮麗的融資履歷包圍的柔宇科技，其招股書究竟揭示了什么秘密?節(jié)點財經(jīng)將從柔宇科技的技術(shù)路線、財務(wù)狀況、行業(yè)前景等多個維度入手，全面拆解這家獨角獸公司，并在諸多數(shù)據(jù)中洞悉公司未來的成長空間。

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看資本結(jié)構(gòu)：

豪華投資團(tuán)加持

估值過高被質(zhì)疑

2012年，戴著“斯坦福學(xué)霸”、“柔性屏幕”等光環(huán)的柔宇科技成立，很快獲得各路資本押注：除了深創(chuàng)投、松禾資本等，還陸續(xù)獲得IDG資本、基石資本、Alpha Wealth、中信資本、前海母基金、尚乘集團(tuán)、越秀產(chǎn)業(yè)基金等近20家PE/VC機(jī)構(gòu)的加持。

在豪華投資團(tuán)的支持下，柔宇科技累計完成12輪融資，累計融資額超過70億元，成為創(chuàng)投圈令人矚目的明星獨角獸。2020年，新經(jīng)濟(jì)行業(yè)數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)iiMedia Research發(fā)布了《2020中國新經(jīng)濟(jì)獨角獸200強(qiáng)榜單》，評選出國內(nèi)前200家估值超過10億美元的未上市企業(yè)。柔宇科技以60億美元估值躋身榜單。

這家公司吸引各路資本的究竟是什么?一方面，創(chuàng)始人的學(xué)霸光環(huán)起了一定作用，柔宇科技創(chuàng)始人劉自鴻本碩畢業(yè)自清華電子工程專業(yè)，后獲斯坦福博士，2012年離開IBM后創(chuàng)辦柔宇科技。此外，也和柔宇科技的技術(shù)方向有關(guān)。

招股書顯示，柔宇科技的核心技術(shù)產(chǎn)品主要是柔性顯示屏和柔性傳感器，應(yīng)用產(chǎn)品除了可折疊手機(jī)，還有柔記智能手寫本、柔宇智能會議顯示終端、電子書、車內(nèi)安全智能屏、曲面電梯中控等。

資本敢于押注柔性科技，更多是賭一個全柔性O(shè)LED主要下游應(yīng)用——折疊屏手機(jī)的爆發(fā)，以及柔宇實現(xiàn)自研技術(shù)路線的可能。

根據(jù)工信部統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2012年到2015年，國內(nèi)手機(jī)市場出貨量的年度增速基本保持在兩位數(shù)。到2016年增速則降至個位數(shù)，隨后幾年更是急轉(zhuǎn)直下。隨著行業(yè)創(chuàng)新陷入停滯，手機(jī)產(chǎn)品開始陷入產(chǎn)能過剩、同質(zhì)化嚴(yán)重等困境，換機(jī)成了拉動市場需求的關(guān)鍵。

折疊屏手機(jī)被各大手機(jī)品牌認(rèn)為是能夠帶動換機(jī)的新希望。國產(chǎn)手機(jī)品牌們翹首等待著一款類似IPhone一樣能引發(fā)銷售爆點的折疊屏成品。柔宇主攻的柔性面板技術(shù)，最值得期待的應(yīng)用場景就是折疊屏手機(jī)。

不過，柔宇科技IPO前60億美元的估值水平已經(jīng)遠(yuǎn)超當(dāng)下已經(jīng)上市的主流屏幕廠商維信諾和深天馬。截至2021年1月5日收盤，維信諾和深天馬的市值約為151億元和363億元。市場因此質(zhì)疑其估值存在較大“水分”。

對比可以發(fā)現(xiàn)，上述三家公司同樣擁有6代OLED產(chǎn)線，但維信諾和深天馬與小米、華為等主流手機(jī)廠商有密切合作，營收和凈利潤也相當(dāng)可觀。比如深天馬2020年上半年實現(xiàn)營收141億元，實現(xiàn)歸母公司凈利潤為7.4億元。而柔宇科技目前尚未有太多主流手機(jī)品牌訂單，同期其營收和凈利潤分別為1.2億元和-9.6億元，相差甚遠(yuǎn)。

數(shù)據(jù)來源：公開資料

數(shù)據(jù)來源：招股書和財報

對此，二級市場的資方是否會愿意為其買單?在一級市場，資本可以憑美好愿景和想象空間下注，依靠講故事進(jìn)行擊鼓傳花。但到了二級市場，投資者需要的更多是實打?qū)嵉呢攧?wù)業(yè)績，審判的眼光會更加嚴(yán)苛。伴隨上市，柔宇科技將迎來越來越多的質(zhì)疑和拷問。

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看產(chǎn)品實力：

自研技術(shù)水平存疑

產(chǎn)能利用率低

不同于行業(yè)巨頭三星、LG及國內(nèi)主流OLED廠商京東方、華星光電等采用的“低溫多晶硅(LTPS)”技術(shù)路線，柔宇科技采用了一條被稱為“超低溫非硅制程集成技術(shù)(ULT-NSSP™)”的自研路線，公司號稱擁有3000余項核心自主知識產(chǎn)權(quán)。

在OLED行業(yè)，技術(shù)路線會影響廠商的量產(chǎn)成本、良品率、產(chǎn)品技術(shù)等指標(biāo)，是決定公司競爭力的關(guān)鍵。按照柔宇創(chuàng)始人劉自鴻介紹，其技術(shù)不采用硅材料，相比LTPS制程溫度更低，可以降低設(shè)備的投資成本，提高全柔性屏的良品率。

自研技術(shù)路線因此成了柔宇創(chuàng)新力、高估值的支撐，但也讓其飽受爭議。

在很長時間里，對于宣稱的獨家研發(fā)技術(shù)，柔宇科技一直未披露其產(chǎn)業(yè)鏈合作方和多數(shù)專利，這讓市場多次質(zhì)疑其技術(shù)和量產(chǎn)的真實性。比如，2015年的采訪中，劉自鴻曾表示“從上游材料工藝、電子器件到下游產(chǎn)品設(shè)計都需要自己做”。但公司一直未披露其傳輸層、發(fā)光層材料供應(yīng)商等其產(chǎn)業(yè)鏈合作伙伴。

柔宇科技主要有兩大類業(yè)務(wù)：消費級業(yè)務(wù)和企業(yè)級業(yè)務(wù)。在消費級業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司的主打產(chǎn)品是折疊屏手機(jī)和彩色柔性顯示屏，主要應(yīng)用于智能移動終端、智能交通、文娛傳媒等行業(yè)。

折疊屏手機(jī)方面，其首款和第二代折疊手機(jī)分別于2018年10月和2020年3月上市。折疊屏手機(jī)作為中高端消費品，對于屏幕品質(zhì)和分辨率、對比度、色準(zhǔn)等重要參數(shù)有很高要求。柔宇的技術(shù)盡管聽起來很“高大上”，但產(chǎn)品在行業(yè)存在感較弱，且存貨非常多，市場猜測技術(shù)不過關(guān)可能是原因之一。

過去幾年，柔宇因產(chǎn)能、良品率以及應(yīng)用落地等問題屢次遭遇外界質(zhì)疑。

招股書披露，2018年、2019年及2020年柔宇的產(chǎn)能利用率分別為15.1%、31.2%和5.3%，這意味著在多數(shù)時間里公司的實際產(chǎn)能遠(yuǎn)超公司訂單，公司產(chǎn)銷率較低。

具體來說，2020年上半年，柔宇科技生產(chǎn)了4.86萬片全柔性顯示屏，但銷量僅為2.21萬片，產(chǎn)銷率不足50%。2019年，柔宇科技全柔性顯示屏的產(chǎn)量高達(dá)31.4萬片，當(dāng)年的銷量僅5.27萬片，產(chǎn)銷率僅不到17%。

數(shù)據(jù)來源：招股書

這意味著，公司生產(chǎn)產(chǎn)品更多作為存貨放置在倉庫中，而非及時轉(zhuǎn)化為銷售收入：2017年到2020年上半年，柔宇科技存貨科目的賬面價值分別為1億元、1.65億元、5.95億元和4.8億元，存貨整體呈現(xiàn)增長的態(tài)勢。

高昂的投入和銷售不佳背后，柔宇科技整體毛利水平長期處于負(fù)毛利狀態(tài)。2020年上半年其毛利轉(zhuǎn)正，但也僅為13.2%，離支撐公司盈利還很遙遠(yuǎn)。

數(shù)據(jù)來源：招股書

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看研發(fā)：

投入是營收3.5倍

3年半虧損32億

技術(shù)路線導(dǎo)致的高昂研發(fā)投入，成了柔宇科技財務(wù)業(yè)績上的重壓。

招股書顯示，2017年到2019年，柔宇科技的營收分別為6472萬元、1億元和2.3億元，期間歸屬于母公司的虧損持續(xù)擴(kuò)大，分別虧損3.6億元、8億元和10.7億元。2020年上半年，其營收和凈利潤分別為1.2億元和-9.6億元。

數(shù)據(jù)來源：招股書

這意味著，公司三年半內(nèi)營收約為5億元，累計虧損卻高達(dá)32億元左右，可以說是深陷盈利泥沼。

目前，消費級業(yè)務(wù)是公司的營收大頭，對公司貢獻(xiàn)了近八成收入：2020年上半年，柔宇科技的消費產(chǎn)品收入為8769萬元，占比78%;企業(yè)級業(yè)務(wù)主要包括對外提供柔性電子解決方案，該項收入為2476萬元，占比22%。

柔宇科技表示，公司持續(xù)虧損的主要原因是產(chǎn)品仍在市場拓展階段、銷售規(guī)模較小且新產(chǎn)品的研發(fā)需要投入大量資金。2017年到2020年6月底，柔宇科技的研發(fā)投入分別為1.6億元、4.88億元、5.86億元和5.83億元，2017年到2020年6月底，公司三年半間的研發(fā)支出高達(dá)約18億元，是營收的3.5倍。這意味著期間公司每獲得一元收入，就要拿出3元投入研發(fā)。

研發(fā)支出高昂同樣導(dǎo)致公司的經(jīng)營費用攀升：2017年到2020年6月底，公司經(jīng)營費用規(guī)模分別高達(dá)546%、708%、418%和762%。

部分市場觀點認(rèn)為，在全柔性屏市場培育期，柔宇科技處于從創(chuàng)業(yè)期到快速成長期的發(fā)展階段，對研發(fā)進(jìn)行如此巨大的投入，不免有些孤注一擲。

柔宇科技自身也在招股書中表示，公司未來幾年還將存在持續(xù)大規(guī)模的研發(fā)投入，且公司銷售規(guī)模較小，商業(yè)化落地存在一定不確定性。因此公司無法保證未來幾年內(nèi)實現(xiàn)盈利，上市后亦可能面臨退市的風(fēng)險。

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看商業(yè)化能力：

40億訂單未見蹤影

陷入造假迷局

柔宇科技關(guān)于柔性屏的故事講了八年，已經(jīng)到了要把技術(shù)落地到產(chǎn)品的市場檢驗階段。目前來看，其數(shù)據(jù)似乎并不盡如人意。

按照柔宇科技所宣稱的，公司的產(chǎn)品成本更低、良品率更高、產(chǎn)能優(yōu)勢更大，但從數(shù)據(jù)來看，公司卻并沒有如期待中地打開市場。在訂單和客戶方面，柔宇曾在2019年1月宣稱在產(chǎn)線投產(chǎn)的幾個月內(nèi)就拿到了40億訂單，但并未透露具體客戶，后續(xù)的招股書中也未見這些訂單的蹤影。

作為手機(jī)面板供應(yīng)商，柔宇科技目前的行業(yè)地位和國內(nèi)京東方、TCL華星、維信諾等一線面板商相比還有很大差距。京東方的柔性顯示產(chǎn)品已經(jīng)打進(jìn)了蘋果、華為的供應(yīng)鏈。而柔宇科技產(chǎn)線投產(chǎn)兩年多以來，除了中興手機(jī)，至今還未得到國內(nèi)主流手機(jī)廠商采購名單;其他應(yīng)用場景和對外宣稱的合作客戶，如空中客車、中國移動等，大眾市場上也幾乎看不到其合作產(chǎn)品。

數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所

在柔性屏銷量不佳的情況下，柔宇科技目前在消費級業(yè)務(wù)方面更多依靠自產(chǎn)自銷折疊屏手機(jī)。

不過，從目前來看，柔宇手機(jī)的銷量情況并不樂觀。因為線下渠道較少，柔宇科技在各大電商平臺的數(shù)據(jù)一定程度上能夠反映其銷售水平。以京東渠道為例，柔宇二代折疊屏手機(jī)ROYOLE FlexPai 2在京東自營旗艦店的評價約為1300條，在淘寶“柔宇數(shù)碼旗艦店”的評價人數(shù)還不過百。而同樣在萬元以內(nèi)的三星Galaxy Z Flip(SM-F7000)折疊屏手機(jī)在其京東旗艦店的評價則超過1萬。柔宇科技手機(jī)的出貨量與主流手機(jī)廠商還有較大差距。

柔宇旗艦店截圖

除手機(jī)之外，柔宇柔性屏還曾嘗試在智能交通、運(yùn)動時尚、文藝傳媒等其他領(lǐng)域應(yīng)用產(chǎn)品。公司曾宣稱在這幾大領(lǐng)域有LV、空客、李寧、豐田等500多家客戶。但這些合作可以說是“雷聲大雨點小”，公司幾乎未披露合作細(xì)節(jié)。

柔宇科技向外界描繪應(yīng)用藍(lán)圖看似美好，比如將柔性屏搭載在空客飛機(jī)上，但卻存在著現(xiàn)實成本過于高昂導(dǎo)致難以大規(guī)模應(yīng)用的困難。國際調(diào)研機(jī)構(gòu)DSCC數(shù)據(jù)顯示，即使是技術(shù)成熟、良品率較高的三星，其每片柔性屏的生產(chǎn)成本也高達(dá)60美元到100美元。

此外，柔宇科技究竟將產(chǎn)品賣給了哪些客戶、具體賣了哪些產(chǎn)品也存在不少迷思。

據(jù)清流工作室近期的報道，柔宇科技與多個大客戶的交易蹊蹺。比如一位高校教師的公司采購了3千萬產(chǎn)品，卻對具體向柔宇買了什么緘口不言;有客戶疑似“一人分飾兩角”，既是柔宇科技的大客戶，其關(guān)聯(lián)公司又向柔宇美國公司供應(yīng)產(chǎn)品;

據(jù)上述報道，除了多個客戶身份蹊蹺外，柔宇科技向個別客戶真實銷售了什么產(chǎn)品也存在疑問。一份法院判決書顯示，柔宇科技曾向一前五大客戶供應(yīng)TP/LCD框貼組件、TP+LCD組件等貨物，即液晶顯示器和觸摸屏的組件，但LCD組件并不在柔宇科技的產(chǎn)品生產(chǎn)范圍內(nèi)。

種種不合理，均讓柔宇科技的客戶和產(chǎn)品銷售情況顯得頗為神秘，令市場質(zhì)疑是否存在造假情況。

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看現(xiàn)金流：

資金缺口大

補(bǔ)虧靠質(zhì)押

除業(yè)務(wù)虧損之外，柔宇科技當(dāng)下還存在資金流動性、資產(chǎn)質(zhì)押、應(yīng)收賬款回收等多項風(fēng)險。

對柔宇科技來說，公司當(dāng)下龐大的資金缺口已經(jīng)成為無法回避的經(jīng)營阻礙。招股書顯示，2017年到2019年，公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量分別為-3.58億元、-6.11億元、-8.1億元。資金緊缺的情況下，公司主要通過股權(quán)融資、債券融資補(bǔ)充流動資金。

數(shù)據(jù)來源：招股書

為籌措資金，公司已經(jīng)質(zhì)押了多項重要生產(chǎn)經(jīng)營資產(chǎn)：目前柔宇科技位于龍崗區(qū)、占地9.61萬平方米的一塊工業(yè)用地已經(jīng)處于抵押狀態(tài)。同時，為了向銀行申請借款，其子公司柔宇顯示股權(quán)質(zhì)押、部分設(shè)備抵押和部分專利質(zhì)押。

柔宇科技的資金壓力可能比想象中更大。招股書顯示，2019年柔宇科技曾向多位高管眾籌216萬元以應(yīng)對臨時性短期資金需求。一家融資超過幾十億的獨角獸卻需要向高管借幾百萬資金，也是讓市場頗為不解。

此外，從整個行業(yè)來說，2020年中國手機(jī)行業(yè)整體都處于不太好過的狀態(tài)。疫情沖擊、頭部效應(yīng)聚集，整個鏈條進(jìn)入寒冬，除了終端廠商遭遇壓力，上下游供應(yīng)商也同樣搖搖欲墜。作為其中一環(huán)的柔宇科技同樣受到波及。

招股書預(yù)計，在下個階段，柔宇科技的虧損金額或持續(xù)擴(kuò)大。

對柔宇科技而言，資金壓力下，上市已迫在眉睫。畢竟，在被疫情沖擊的創(chuàng)投圈，其如此高昂的估值想找到新的接盤資方，并不容易。招股書稱，柔宇計劃募集的144億元中，約一半將用于補(bǔ)充流動資金。其他募集資金將用于技術(shù)研發(fā)和工廠升級。

/ 06 /

看行業(yè)前景：

折疊屏手機(jī)處于試水階段

商業(yè)化落地還需時間

從近幾年的發(fā)展來看，折疊屏手機(jī)從研發(fā)走向大眾的“口袋”可能會比期待得更晚，這個過程不僅漫長而且昂貴。當(dāng)下，柔性屏產(chǎn)品并非市場剛需。

一方面，隨著國內(nèi)面板廠商 OLED 技術(shù)的成熟以及產(chǎn)能的釋放，國產(chǎn) OLED 面板逐步應(yīng)用到了終端品牌的旗艦機(jī)中。另一方面，在全球OLED市場，目前三星份額一家獨大，占比超過80%。隨著國內(nèi)面板廠商開始在主流智能手機(jī)品牌供應(yīng)鏈的占比逐漸提升，國產(chǎn) OLED 有望迎來發(fā)展機(jī)會。

圖片來源：東方證券研究所

機(jī)構(gòu)CINNO Research數(shù)據(jù)預(yù)測，2024年全球折疊智能手機(jī)對柔性O(shè)LED的需求量將達(dá)到3800萬片，年復(fù)合增長率約為141%。

不過，第一手機(jī)界研究院院長孫燕飚2019年在采訪中指出，整體來看，折疊屏手機(jī)當(dāng)下仍然處于試水階段。2019年折疊屏手機(jī)全球出貨量估計不會超過100萬臺，華為的首款折疊屏手機(jī)Mate X出貨也才約10萬臺。

圖片來源：東方證券研究所

柔宇科技也在招股書中坦承，公司所從事的柔性電子產(chǎn)品下游行業(yè)對于柔性電子產(chǎn)品需求尚處于初期，公司正逐步經(jīng)歷從研發(fā)到下游客戶拓展的關(guān)鍵階段，如果未來不能形成具有較強(qiáng)競爭力的核心產(chǎn)品，將面臨難以持續(xù)經(jīng)營和未來發(fā)展前景存在較大不確定性的風(fēng)險。

同時，即使全球折疊屏手機(jī)對柔性O(shè)LED的需求實現(xiàn)井噴，面板廠商如果在產(chǎn)品技術(shù)方面不過關(guān)，無法打入大廠的供應(yīng)鏈，也很難享受到紅利。從目前的技術(shù)和行業(yè)影響力來說，柔宇科技還很“弱小”。公司想要打開局面，道阻且長。

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