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中國(guó)的芯片市場(chǎng)，可以說是歷經(jīng)波折。

千億元投資的武漢弘芯爛尾，華為因“缺芯”割售榮耀，而今年年初，汽車產(chǎn)業(yè)的缺芯危機(jī)仍然持續(xù)發(fā)酵。

作為我國(guó)一大芯片代工企業(yè)的中芯國(guó)際在資本市場(chǎng)上也顯得有點(diǎn)不爭(zhēng)氣：2月4日晚間，中芯國(guó)際在A股發(fā)布年報(bào)。

財(cái)報(bào)發(fā)布后，中芯國(guó)際的股市應(yīng)聲下跌。截至發(fā)稿，中芯國(guó)際A股報(bào)價(jià)52.91元，跌幅為2、3.22%，總市值也只有4177億！這與其曾經(jīng)的輝煌產(chǎn)生鮮明對(duì)比，中芯國(guó)際在上市首發(fā)當(dāng)天曾大漲245%，市值一度突破6500億元。

那么，為何中芯國(guó)際在A股市場(chǎng)市值低迷呢？曾經(jīng)的A股芯片巨無霸，未來又將如何呢？下面松果財(cái)經(jīng)就帶大家結(jié)合中芯國(guó)際第四季財(cái)報(bào)來了解一下。

Q4季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)10.3％ 中芯國(guó)際技術(shù)投入僅為臺(tái)積電的四分之一

作為國(guó)產(chǎn)芯片領(lǐng)域的航母，中芯國(guó)際成立于2000年，是全球領(lǐng)先的集成電路晶圓代工企業(yè)之一，也是中國(guó)大陸技術(shù)最先進(jìn)、規(guī)模最大、配套服務(wù)最完善、跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的專業(yè)晶圓代工企業(yè)。

其中，集成電路晶圓代工是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的主要來源，公司其他主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要為光掩模制造、凸塊加工及測(cè)試等配套服務(wù)。

根據(jù)中芯國(guó)際公布2020年第四季度財(cái)報(bào)顯示 ，四季度單季營(yíng)收為66.71億元，同比增長(zhǎng)10.3％；凈利潤(rùn)為12.52億元，同比增長(zhǎng)93.5％；扣非后凈利潤(rùn)為4047萬元，同比下降82％。

這主要是因?yàn)榫A銷量增加及平均售價(jià)上升共同影響而導(dǎo)致的收入增加、政府項(xiàng)目資金增加、投資聯(lián)營(yíng)企業(yè)和金融資產(chǎn)取得的投資收益增加，以及存貨跌價(jià)損失增加的凈影響所致。

盡管中芯國(guó)際早已登陸科創(chuàng)板，成為國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體“A+H”第一股，但中芯國(guó)際卻一直不太受市場(chǎng)待見。究其原因，低估值與中芯國(guó)際所處賽道不無關(guān)系。

在芯片制造環(huán)節(jié)中，晶圓代工是很重要的一部分。通俗來說，晶圓代工專門從事半導(dǎo)體晶圓制造生產(chǎn)，接受其他IC設(shè)計(jì)公司委托制造。而晶圓代工廠主要是指芯片從圖紙到產(chǎn)品的生產(chǎn)車間，它們決定了芯片采用的納米工藝等性能指標(biāo)。

在業(yè)內(nèi)人士看來，我國(guó)芯片產(chǎn)業(yè)的困境在于，在技術(shù)體系上長(zhǎng)期受制于人，由于沒有掌握核心技術(shù)，中國(guó)的芯片產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期處于底層，低成本低附加值。 我國(guó)在半導(dǎo)體芯片領(lǐng)域起步較晚，基礎(chǔ)較為薄弱，而只有加大研發(fā)投入，推動(dòng)技術(shù)和產(chǎn)品進(jìn)一步提升，才有可能打破現(xiàn)在的怪圈。

這種情況下，中芯國(guó)際的研發(fā)投入也居高不下。 從研發(fā)投入來看，2017年-2019年，公司研發(fā)投入分別為35.76億元、44.71億元及47.44億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為16.72%、19.42%及21.55%，位列行業(yè)第一。

但由于營(yíng)收有限，中芯國(guó)際的研發(fā)投入僅有臺(tái)積電的四分之一。 招股書顯示，2017年-2019年，臺(tái)積電的營(yíng)收分別為2228億元、2233億元及2466億元，研發(fā)費(fèi)用為184億元、186億元及211億元。

而根據(jù)中芯國(guó)際招股書，2017年-2019年，中芯國(guó)際總營(yíng)收分別約為213.9億元、230.2億元及220.2億元。從研發(fā)投入金額上看，中芯國(guó)際的研發(fā)投入依舊與臺(tái)積電相距甚遠(yuǎn)。

在技術(shù)實(shí)力上，中芯國(guó)際的 制程水準(zhǔn)，平均落后于英特爾、三星等企業(yè)一代甚至兩代的水平。

身處黃金賽道卻難以享受高估值，與科技實(shí)力不足有很大的關(guān)系。要抓住資本的心，就要找到一件合適的科技創(chuàng)新外衣，無疑是考驗(yàn)的關(guān)鍵。

內(nèi)地及香港大客戶占比過半 中芯國(guó)際受“華為”事件的雙面影響

中興華為事件后，國(guó)產(chǎn)芯片產(chǎn)業(yè)發(fā)展逐漸成為中國(guó)制造的重中之重。根據(jù)《中國(guó)制造2025》，2020年，國(guó)內(nèi)芯片自給率要達(dá)到40%，2025年則要達(dá)到70%。

受益于政策紅利以及國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體升級(jí)的需求。中芯國(guó)際迎來了發(fā)展大機(jī)遇。

（1）相比于臺(tái)積電來說，中芯國(guó)際的主要市場(chǎng)是在國(guó)內(nèi)。 國(guó)內(nèi)的半導(dǎo)體公司是營(yíng)收也占據(jù)了中芯國(guó)際的一大部分。根據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)，公司來自于中國(guó)大陸及香港的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別約為99.16億元、133.18億元及127.52億元，占比分別為47.26%、59.09%及59.39%，呈上升趨勢(shì)。

（2）美國(guó)對(duì)華為的禁令不斷升級(jí)，中芯國(guó)際備胎轉(zhuǎn)正。 中興華為事件后，原先長(zhǎng)期和華為合作的臺(tái)積電無法再次為華為麒麟芯片代工，趁此之際，2020年初中芯國(guó)際奪得華為旗下芯片企業(yè)海思半導(dǎo)體公司的14納米FinFET工藝芯片代工訂單。日后兩者還有很大的合作空間。

但是在國(guó)內(nèi)大潮中，中芯國(guó)際也錯(cuò)過了其海外的發(fā)展。去年12月18日晚，美國(guó)商務(wù)部將多達(dá)66家中國(guó)實(shí)體納入所謂的“實(shí)體清單”，全面禁止接觸美國(guó)技術(shù)和設(shè)備，中芯國(guó)際就在其中。

（1）來自北美洲地區(qū)和歐洲地區(qū)的增速下滑。 被美國(guó)列入“實(shí)體清單”后，對(duì)于適用于美國(guó)《出口管制條例》的產(chǎn)品或技術(shù)，供應(yīng)商必須首先獲得美國(guó)商務(wù)部的出口許可，才能供應(yīng)給中芯國(guó)際，這極大的影響了中芯國(guó)際的海外市場(chǎng)。

根據(jù)中芯國(guó)際發(fā)布2020半年報(bào)顯示， 其中來自北美地區(qū)的營(yíng)收為30.42億元，同比持平；歐洲及不含中國(guó)內(nèi)地和香港的亞洲地區(qū)貢獻(xiàn)的營(yíng)收為16.35億元，同比減少6.8%。

（2）在國(guó)內(nèi)芯片行業(yè)深陷投資、上市熱潮時(shí)候，國(guó)外已經(jīng)開始了積極并購。 在國(guó)際市場(chǎng)上，芯片產(chǎn)業(yè)的游戲規(guī)則已經(jīng)改變。 芯片企業(yè)從IDM模式，演變?yōu)椴煌髽I(yè)專業(yè)分工的Foudary（代工廠）模式和Fabless（無工廠芯片供應(yīng)商）模式。

芯片企業(yè)不再是專注一個(gè)垂直領(lǐng)域，而是在積極營(yíng)造自己的芯片生態(tài)。 長(zhǎng)期來看，差距將會(huì)越拉越大，結(jié)果難言樂觀。

想要騰飛，中芯國(guó)際還差得遠(yuǎn)？

中芯國(guó)際并不是芯片市場(chǎng)上唯一的香餑餑。

在投資者眼中，芯片是一個(gè)有著廣闊場(chǎng)景的增量市場(chǎng)；根據(jù)企查查大數(shù)據(jù)研究院發(fā)布的《近十年我國(guó)芯片半導(dǎo)體品牌投融資報(bào)告》，2020年，半導(dǎo)體發(fā)生融資事件458起，拿到融資的企業(yè)共458家，總金額1097.69億元。

寒武紀(jì)登陸科創(chuàng)板，地平線等芯片企業(yè)紛紛獲得新融資，而華為、小米等手機(jī)廠商，則迅速出手投資了一眾芯片企業(yè)。

但作為芯片行業(yè)的拓荒者，中芯國(guó)際的成長(zhǎng)路徑曾歷經(jīng)磨難，也給未來遺留了很多隱患。

與行業(yè)老大“臺(tái)積電”的緊張關(guān)系。 IPO前，中芯國(guó)際便遭遇了臺(tái)積電對(duì)中芯國(guó)際長(zhǎng)達(dá)三年的訴訟。如今雙方的恩怨也并未結(jié)束，這之后，中芯國(guó)際與臺(tái)積電又爆發(fā)了“科技大戰(zhàn)”。中芯國(guó)際此時(shí)的代價(jià)卻是要向臺(tái)積電賠償2億美元并無償授予股份。

中芯國(guó)際高層的人員動(dòng)蕩，股東結(jié)構(gòu)也異常復(fù)雜分散。 中芯國(guó)際高層之間頗有矛盾，在中芯國(guó)際與臺(tái)積電和解聲明公布的第二天，創(chuàng)始人張汝京簽署了離職文件。直到2011年第三代CEO邱慈云上任，中芯國(guó)際才從混亂走向穩(wěn)定。

另外，在股東方面，根據(jù)中芯國(guó)際財(cái)報(bào)，公司無控股股東和實(shí)際控制人，公司任何單一股東持股比例均低于30%。這意味著，某種程度上，公司的發(fā)展具有強(qiáng)烈的不穩(wěn)定性。

想要股市高漲，就要獲得投資人的認(rèn)可。但是在波詭云譎的芯片市場(chǎng)下，能否如愿以償，充滿不確定性。

國(guó)信證券認(rèn)為，受益5G、新能源汽車、物聯(lián)網(wǎng)等趨勢(shì)下，全球半導(dǎo)體產(chǎn)能持續(xù)緊張，特別是功率半導(dǎo)體、電源管理芯片等產(chǎn)品需求帶動(dòng)下，成熟制程需求穩(wěn)步提升。

根據(jù)IHS預(yù)計(jì)2025全球成熟制程代工市場(chǎng)規(guī)模為431億美元，未來5年CAGR為8%。目前以中芯國(guó)際為代表的國(guó)內(nèi)代工公司，在全球市占率較低，具有較為廣闊的成長(zhǎng)空間。

數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前全球成熟制程晶圓廠PB估值中位數(shù)約4~6倍，中芯國(guó)際A股市值約4869億人民幣，對(duì)應(yīng)PB 約為5倍，H股市值2307億港幣，對(duì)應(yīng)PB約為2倍，目前H股處于估值低位，對(duì)比全球PB估值，中芯國(guó)際港股向上修復(fù)空間，存在較好投資價(jià)值。

方正證券分析也表示，2020年起，中芯國(guó)際有望加速成長(zhǎng)，逐漸達(dá)到世界一流IC制造水平。

科創(chuàng)股最重要的還是企業(yè)自身的創(chuàng)新基因，隨著5G手機(jī)、新能源汽車的推廣，芯片需求有增無減，芯片行業(yè)有著很廣闊的未來，只要業(yè)務(wù)能給投資者帶來足夠的想象空間，中芯國(guó)際仍然會(huì)是巨無霸。

本文作者：寧缺

文章來源：松果財(cái)經(jīng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明版權(quán)。

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