作者：曹國嶺，中國*黨員，北京郵電大學國家大學科技園金融科技研究所副所長、博士生導師、中安聯(lián)合博士后科研工作站研究員，教授，曾先后就職于興業(yè)銀行、北京銀行、中國銀行，主要負責公司業(yè)務，零售業(yè)務，審計，風險管理與控制等。
隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，風險投資作為市場經(jīng)濟條件下支持科技成果轉(zhuǎn)化的重要手段之一，日益受到人們的關(guān)注。這種投資方式與以往抵押貸款的方式有本質(zhì)上的不同，既不需要抵押，也不需要償還。是一種追求高額回報率的高風險投資方式，具備有三大特點：風險投資傳統(tǒng)上集中在高新技術(shù)領(lǐng)域;風險投資面臨的高風險在風險投資公司與被投資企業(yè)之間具有不對稱性;風險投資具有很強的周期流動性。
發(fā)達國家對于風險投資有著比較豐富的經(jīng)驗，中國在風險投資也有了20余年的發(fā)展，有報告顯示，2017年風險投資在中國的投資金額創(chuàng)下超過400億美元的歷史新高。但風險投資業(yè)的穩(wěn)步前行離不開監(jiān)管，科學、不完善的風險投資監(jiān)管在一定程度上會制約行業(yè)的發(fā)展。
曹國嶺先生現(xiàn)任北京郵電大學國家大學科技園金融科技研究所副所長、博士生導師、中安聯(lián)合博士后科研工作站研究員，曾先后就職于興業(yè)銀行、北京銀行、中國銀行，主要負責公司業(yè)務，零售業(yè)務，審計，風險管理與控制等。一直以來，曹國嶺副所長都在密切關(guān)注我國的風險投資交易，在金融領(lǐng)域也有比較深的造詣和實踐經(jīng)驗，本文他以案例和投資者、創(chuàng)業(yè)者的視角，提出強監(jiān)管下風險投資交易的建設(shè)性意見。
一、定義
條款清單，平時也稱作投資意向書、投資條款清單、TS等。是風險投資人在初步了解創(chuàng)業(yè)公司并產(chǎn)生投資意向后，向創(chuàng)業(yè)公司出具的一份涵蓋本次投資全部關(guān)鍵條款的總括性文件。
風險投資人：Venture capitalist，簡稱VC，是對創(chuàng)業(yè)公司進行投資的個人或機構(gòu)。
風險投資基金：VC Fund，在國內(nèi)，是指私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人所管理的、投資于未上市企業(yè)股權(quán)的基金，有公司型、合伙企業(yè)型與契約型基金三種形式。
普通股：Common stock，是一種擁有最少權(quán)利、特權(quán)和優(yōu)先權(quán)的股權(quán)。一般來講，公司員工和創(chuàng)始人持有普通股，他們購買普通股的價格遠低于購買優(yōu)先股的價格。
優(yōu)先股：Preferred stock，是一種比普通股有更多優(yōu)先權(quán)和特權(quán)的股票。
A輪融資：Series A financing ，是指公司的第一輪或者初期融資。
二、一個精彩的風投案例
在1957年，最早的風險投資機構(gòu)之一美國研究與發(fā)展公司向數(shù)字設(shè)備公司投資7萬美元并持續(xù)持有其股權(quán)到1968年數(shù)字設(shè)備公司上市，這筆投資價值超過了3.55億美元，投資回報是原始投資的5000多倍。
現(xiàn)在看來，一筆投資的收益能夠翻5000倍同樣是個奇跡，那當年的投資形勢如何?
1957年，風險投資行業(yè)在美國剛剛興起。那時，美國投資界對投資計算機公司并不感興趣。因為不僅在上一次熱潮中與計算機相關(guān)的初創(chuàng)公司的表現(xiàn)普遍很糟糕，甚至連大型計算機公司也很難賺錢。凡是參與過投融資的人，都能想象得到。曹國嶺副所長舉例稱，數(shù)字設(shè)備公司的兩位創(chuàng)始人肯·奧森(Ken olson)和安德森(Harlan anderson)在被絕大多數(shù)投資人拒絕之后那種沮喪的心情。我們同樣也能想象出他們在美國研究發(fā)展公司創(chuàng)始人喬治決定向他們投資時是多么的喜悅。在經(jīng)過多次談話和會議后，喬治向肯·奧森和安德森寫信表達了他投資意向，同時也附上了他所提議的一些條款。而這些附在投資意向下的一系列條款也就是后來廣為流傳的投資條款清單雛形。
在數(shù)字設(shè)備公司的案例中，美國研究發(fā)展公司通過購買78%的股權(quán)實際上控股了數(shù)字設(shè)備公司。并且明確了價格——7萬美元購買78%的股權(quán)，也就是說，數(shù)字設(shè)備公司的投后估值是9萬美元。
現(xiàn)在的風險投資有所變化，通常來講，曹國嶺副所長表示，單一VC不會在創(chuàng)業(yè)公司中擁有超過50%的股權(quán)，所以實際上VC不享有投票的控制權(quán)。但是，他們往往會通過談判來爭取對公司某些重要決定的控制權(quán)，并在條款清單中確定下來。
很多公司可能會有多家VC進入，他們投資的時點不同、持股比例不同、權(quán)利不同、利益驅(qū)動也不同。創(chuàng)始人也并非總能堅持到VC成功退出，有時由于種種原因，他們可能很早就離開了。當公司經(jīng)營失敗時，VC們會想方設(shè)法通過TS的條款來實現(xiàn)自我保護;而當公司成功時，VC們則希望TS條款能夠使其分享到更多的利益。
盡管過去曾有很多人嘗試將條款清單標準化，但是長期的發(fā)展論證了這種想法不太可能。不過，TS具有明顯的相似性已是不爭的事實。曹國嶺副所長指出，正因此，我們要了解風險投資交易的慣例做法以及條款清單的核心條款通常是如何約定，以及為何是如此約定的。可以說，一旦完成了條款清單的談判，就已經(jīng)完成了一項投資最艱難的部分。因此，條款清單是非常關(guān)鍵的。它的內(nèi)容通常決定著最終的交易結(jié)構(gòu)。不要僅僅把它當成一份投資意向書，而應當把它當做創(chuàng)業(yè)者與投資人未來關(guān)系的藍圖。
三、投資者和創(chuàng)業(yè)者的視角
作為TS締約的雙方，投資者和創(chuàng)業(yè)者的視角是不同的。
1、對于投資者來說
在投資時通常只關(guān)注兩件事：經(jīng)濟因素和控制因素。經(jīng)濟因素指的是投資人最終能從清算事件中(通常是公司出售或者上市)獲得的收益，這類條款直接關(guān)系到投資收益?？刂埔蛩貏t是一種允許投資人直接控制公司或者有權(quán)否決公司所作一些決定的機制。
很多VC在談判中喜歡對每一條款都竭力爭取，好像投資是否成功就取決于這些條款是否合適。有時這是VC缺乏經(jīng)驗的表現(xiàn)，但通常只是一種談判策略。曹國嶺副所長認為，如果在談判時，投資人在某些不涉及經(jīng)濟因素和控制因素的條款上糾纏，那么這通常是他們在蒙蔽創(chuàng)始人的視線，用來掩蓋他們真正關(guān)心的重點。
2、對于創(chuàng)業(yè)者來說
應當謹記經(jīng)濟因素和控制因素非常重要，它們控制著一切。當VC對其他不重要的條款喋喋不休時，創(chuàng)業(yè)者可以決定是否在這些條款上讓步。但需要注意的是，在談判中，VC關(guān)注于這些不重要的條款，很大可能性上預示著他們將來作為公司股東、董事會成員和薪酬委員會成員可能具有的工作態(tài)度、方式等。
四、股權(quán)與融資輪次
在交易中，涉及到公司的股權(quán)有優(yōu)先股和普通股。
當公司創(chuàng)立時，創(chuàng)始人會得到普通股。然而，當VC投資時，他們購買的公司股權(quán)，通常是優(yōu)先股。
在條款清單里，還有一個重要的概念是系列融資的輪次，如A系列或稱A輪融資。曹國嶺副所長介紹，第一輪通常被稱為A系列融資，如果A系列融資之前也發(fā)生過融資，則稱為種子期融資(Series seed financing)。字母按融資順序向后排，所以B系列在A系列之后，C系列在B系列之后。偶爾也會看到有數(shù)字加在某一輪的字母后面，例如，A1系列，或B2系列。這一般是為了防止在字母表中排得太遠，而且通常在同一個投資者進行連續(xù)幾輪融資時使用。
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