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”中藥一哥“片仔癀的市值再創(chuàng)新高。

從2020年年初至今，這家被稱為“藥中茅臺”的中藥巨頭從118元/股、市值六七百億元一路飆升邁入千億俱樂部，和云南白藥一起成為中國僅有的兩家千億級中醫(yī)藥企。到2021年1月，伴隨2020年業(yè)績發(fā)布，片仔癀市值更是幾度逼近2000億元大關(guān)。

截至2021年1月21日收盤，片仔癀的股價為297元/股，市值高達(dá)1795億元。

目前，國內(nèi)有四家全國性的中藥巨頭，除了片仔癀，還有東阿阿膠、云南白藥和同仁堂。部分市場觀點認(rèn)為，相比其他幾家巨頭，片仔癀因為改革較晚，還有不少增長空間。2020年5月8日，片仔癀以約567億元的品牌價值超越云南白藥（72位）位列《2020中國最具品牌價值100強(qiáng)》第55位。

不過，相比PE僅有35倍的云南白藥，片仔癀因為PE高達(dá)112倍被認(rèn)為”估值過高“，”存在不少泡沫“。這家充滿爭議的公司背后究竟有什么奧秘？節(jié)點財經(jīng)（ID：jiedian2018）將從財務(wù)指標(biāo)、產(chǎn)品特點、客戶等維度全面解析片仔癀。

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看歷史：

稀缺性造就“中藥茅臺”

資本市場看好片仔癀的重要原因首先在于，這是個具有500年歷史的中藥“奢侈品”。

歷史資料顯示，片仔癀誕生于明朝嘉靖年間，起初是皇宮傳到民間的一個“皇家秘方”，主要功效是養(yǎng)肝、護(hù)肝。

1956年，片仔癀被納入福建漳州制藥廠；2003年6月，片仔癀藥業(yè)登陸上交所；2006年，公司成為經(jīng)國家商務(wù)部認(rèn)定的首批中華老字號企業(yè)之一，隨后其市值一度高達(dá)1300多億，成為第一大市值中藥股。

2014年，片仔癀現(xiàn)任董事長劉建順接棒，開始推行“一核兩翼”大健康發(fā)展戰(zhàn)略：在傳統(tǒng)中藥、生物制藥基礎(chǔ)上，加強(qiáng)化妝品、日化及保健品等業(yè)務(wù)，并同時拓展醫(yī)藥流通業(yè)（醫(yī)藥商業(yè)），向多元化經(jīng)營轉(zhuǎn)型。目前，公司的主要產(chǎn)品涵蓋了肝病用藥、心血管用藥等領(lǐng)域，核心產(chǎn)品依然為片仔癀系列產(chǎn)品。

稀缺性是片仔癀享有高估值的核心砝碼。從產(chǎn)品來說，在保肝護(hù)肝領(lǐng)域，片仔癀具有一定壟斷性，這主要源于兩個方面：一是片仔癀本身的保密配方。目前，中國只有片仔癀和云南白藥是擁有國家最高保密等級的中藥配方。

另外，原料稀缺也是公司護(hù)城河之一。天然麝香和牛黃是片仔癀的兩大核心原料成本。2019 年片仔癀肝病用藥產(chǎn)品的成本費用率為18%，成本中92%來源于原材料，天然麝香和牛黃在原材料的占比達(dá)90%。

天然麝香和牛黃都具有稀缺性。西南證券報告指出，我國每年的麝香產(chǎn)量約為600公斤，但需求量大約為1000kg。供需不平衡導(dǎo)致天然麝香價格持續(xù)走高，1970年前后其價格是黃金的3到4 倍。天然牛黃方面，我國每年的產(chǎn)量不到 1000公斤，而傳統(tǒng)名貴中成藥的牛黃需求量約為5000公斤。

上述兩大因素，導(dǎo)致片仔癀走出了一條區(qū)別于競品的高端化路線：相比云南白藥等的國民化，一粒590元的片仔癀可以說是藥中“奢侈品”，片仔癀也因此被稱為“藥中茅臺”。

/ 02 /

看財務(wù)數(shù)據(jù)：

2017年后營收和凈利潤增速明顯放緩

片仔癀的高市值源于幾種支撐，其中之一是高度壟斷性帶來的盈利能力。

上市以來，片仔癀一直展示出業(yè)績穩(wěn)定增長的白馬形象。從2009年到2019年的十年間，片仔癀的營收從8.67億元增長至57.22億元，年均復(fù)合增速（CAGR）達(dá)23.47%；歸母凈利潤從1.3億元增長至13.74億元，CAGR達(dá)26.6%。

數(shù)據(jù)來源：片仔癀財報

在成長性方面，片仔癀相比另一千億中藥巨頭云南白藥有一定優(yōu)勢。財報顯示，2017年到2019年，云南白藥的營收增速分別為8.5%、9.84%和9.8%，復(fù)合增長率低于10%;片仔癀的分別是60.8%、28.3%和20.06%，復(fù)合增長率超過35%，比前者高出兩倍有余。

數(shù)據(jù)來源：片仔癀財報

不過，論體量規(guī)模，片仔癀和云南白藥相差甚遠(yuǎn)。以2020年第三季度舉例，期間云南白藥營收為239億元，凈利潤42.5億元，凈資產(chǎn)381億元;而片仔癀的營收僅為50.7億元，凈利潤為13.29億元，凈資產(chǎn)為79億元，兩者量級懸殊。

同時，從上述圖表可以看出，從2017年之后，片仔癀的營收增速就開始出現(xiàn)明顯下滑，從2017年近60%的高峰降至20%以下，2020年更是創(chuàng)下增速新低。財報顯示，2020年片仔癀實現(xiàn)營業(yè)收入65億元，同比增長13.72%。

在凈利潤方面，其增速趨勢和營收增速基本一致，在2013年到2016年的快速增長后，2017年開始出現(xiàn)明顯向下趨勢，并在2019年達(dá)到增速低谷。2020年，公司凈利潤增速有略微回暖。財報顯示，2020年片仔癀實現(xiàn)歸母凈利潤16.7億元，同比增長27.21%。

在毛利率方面，片仔癀過去5年的毛利率基本平穩(wěn)，保持在42%到49%之間。但2017年之后，其毛利率再沒有超過2016年48.9%的高峰。2020年公司的毛利率同比有所提升，從44.2%提升至47%。

數(shù)據(jù)來源：片仔癀財報

可見，不論是營收、凈利潤還是毛利率，片仔癀在2017年的高峰之后，都迎來了下滑趨勢。這或許一定程度上顯示出，公司此前的發(fā)展邏輯或陷入瓶頸，公司需要新的增長動力。

/ 03 /

看商業(yè)模式：

一粒藥590元

業(yè)績增長多靠提價？

相比多元化發(fā)展，片仔癀的商業(yè)增長更多依靠品牌價值以及內(nèi)生性發(fā)展。

近幾年來，國家對野生動物保護(hù)力度加大，導(dǎo)致天然麝香等更加供不應(yīng)求。最初，國內(nèi)僅有片仔癀與同仁堂的安宮牛黃丸兩大中成藥品種被批準(zhǔn)使用天然麝香，隨后獲得允許使用的中成藥企業(yè)增至16家。在天然麝香配額有限的情況下，競爭對手的增多，給片仔癀帶來了更高的原料成本壓力。

為此，片仔癀開始采用養(yǎng)殖林麝替代天然麝香，到2017年，其原料中養(yǎng)殖林麝的使用占比已經(jīng)達(dá)1/5。但即使如此，其原料成本依然高居不下。

稀缺性和原料成本壓力下，片仔癀進(jìn)行了多輪提價。區(qū)別于東阿阿膠的提價影響銷量的反面案例，片仔癀通過提價實現(xiàn)了較高盈利和增速的良性循環(huán)，這一點上和貴州茅臺有異曲同工之妙。

據(jù)不完全統(tǒng)計，從2004年到2020年，片仔癀共計漲價接近15次，價格上漲了近5倍。公司銷售收入因此迎來了多個階段的高速增長。

比如，2010年到2016年，片仔癀系列產(chǎn)品通過4次提價，出廠價由200元/粒上漲至320元/粒，年均增速高達(dá)17%。同期，銷量由206萬粒增至263萬粒。提價成為公司業(yè)績增長的主要動力，為公司貢獻(xiàn)了約60%的收入增長。

2016年到2019年，公司實現(xiàn)3次提價，同期銷量由329萬粒增至614萬粒，CAGR高達(dá)23%。在提價和公司推進(jìn)渠道建設(shè)及一核兩翼戰(zhàn)略的助推下，公司終端銷量快速增加。目前，一粒3克的片仔癀零售價約為590元。

相比東阿阿膠，片仔癀之所以能夠?qū)崿F(xiàn)提價和銷售的正循環(huán)，很關(guān)鍵的點在于公司的競爭力主要來自品牌的高端形象，以及由此帶來的產(chǎn)品溢價能力，其沿循的一直是占領(lǐng)用戶心智的“奢侈品”邏輯，而提價的動作和這一邏輯是相通的。

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看業(yè)務(wù)：

強(qiáng)勢單品撐起業(yè)績

轉(zhuǎn)型仍在路上

對企業(yè)經(jīng)營來說，大單品商業(yè)模式并不少見。比如可口可樂發(fā)揮“長板理論”，將單一產(chǎn)品做到極致，實現(xiàn)了業(yè)績長青。片仔癀也是強(qiáng)勢單品撐起一個品牌的典型案例。

片仔癀系列產(chǎn)品是撐起這家公司的核心力量。目前，片仔癀的業(yè)務(wù)主要包括醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)、日用品、化妝品和食品等板塊。其中，醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)為公司貢獻(xiàn)了超八成營收，這些板塊主要由片仔癀系列產(chǎn)品為主導(dǎo)。

數(shù)據(jù)來源：片仔癀財報

醫(yī)藥工業(yè)是公司最賺錢的業(yè)務(wù)，該板塊的毛利率高達(dá)79.5%。從各個業(yè)務(wù)板塊毛利率來看，醫(yī)藥商業(yè)毛利率為 9.4%，日化毛利率為70%。

不過，依靠單一系列產(chǎn)品打天下的風(fēng)險在于，一旦產(chǎn)品難逃生命周期、銷售不達(dá)預(yù)期，會極大影響整體業(yè)績和市值成長。

為了分散風(fēng)險，2014年開始，片仔癀嘗試借鑒云南白藥在消費品領(lǐng)域的成功經(jīng)驗，實施“一核兩翼”戰(zhàn)略布局進(jìn)行多元業(yè)務(wù)擴(kuò)張。日用品、化妝品業(yè)務(wù)因為毛利率高達(dá)70%，被公司寄予了厚望。

早在2002年，片仔癀就開始布局化妝品業(yè)務(wù)。公司出資成立的片仔癀化妝品公司最初由漳州市化學(xué)品廠改制而來，目前分別由片仔癀和漳州市國有資產(chǎn)投資持股90.2%和9.8%，實際控制人為漳州市國資委。

不過，目前化妝和日化業(yè)務(wù)對公司整體業(yè)績的貢獻(xiàn)仍然較小。從收入結(jié)構(gòu)來看，2020年上半年片仔癀醫(yī)藥板塊（醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)藥工業(yè)）的營收大致為27.78億元，在總營收中占比接近85%。其日化品和化妝品業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入4.53 億元，同比增長49.37%，占總營收比例從2019年全年的11.13%上升至14%。不過，為公司貢獻(xiàn)利潤的比重僅有19.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于醫(yī)藥板塊。

可見，片仔癀想通過多元業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，依然道阻且長。相較而言，云南白藥在產(chǎn)品多元化方面走得要更遠(yuǎn)。財報顯示，云南白藥牙膏已經(jīng)成為云南白藥最賺錢的業(yè)務(wù)板塊，2019年營收超過45億元，市場份額超過20%。

/ 05 /

看客戶和渠道：

客戶集中度高

終端控制力有待完善

產(chǎn)品質(zhì)量是醫(yī)藥品牌的基礎(chǔ)，渠道能力則關(guān)系著公司能否做大做強(qiáng)。

在渠道覆蓋力方面，片仔癀和云南白藥有些差距。相比在各大銷售網(wǎng)絡(luò)隨處可見的云南白藥，片仔癀顯得更加小眾，觸達(dá)消費者的渠道也比較有限。公司主要渠道分為海外總代理、VIP 渠道（直 銷）、區(qū)域代理和體驗店四大渠道。

此前，片仔癀的主要銷售模式是先把藥品賣給醫(yī)藥公司等經(jīng)銷商，再由醫(yī)藥公司分銷配送給藥店終端。這一模式對終端公司的控制力較弱，在“單品業(yè)務(wù)時代”還能夠適用，不過隨著公司逐步豐富化妝和日用品等產(chǎn)品線，其在渠道方面的短板愈發(fā)凸顯。

數(shù)據(jù)來源：西南證券

相比歐美日等國家藥妝渠道的強(qiáng)勢，中國消費者并不希望成為藥店的“回頭客”，因此日用品的銷售較難常態(tài)化。

為了解決渠道瓶頸和銷售短板，2012年片仔癀與華潤醫(yī)藥牽手成立華潤片仔癀。這一合作讓片仔癀在渠道和終端覆蓋上實現(xiàn)了更快速的鋪貨。不過，華潤與片仔癀合作的終極目的是對其收購。這意味對華潤來說，出于降低收購難度的考慮，不可能幫助片仔癀把業(yè)績做得太好。數(shù)據(jù)顯示，2014年后華潤片仔癀藥業(yè)的業(yè)績增長就逐步陷入停滯，公司的凈利潤也多年為負(fù)值。最終這一七年的合作以華潤醫(yī)藥退出為結(jié)局。

除了華潤，片仔癀還與上海家化合資成立了貿(mào)易銷售公司，試圖借助后者拓展其銷售渠道，但由于合作銷售的品類比較少，對品牌的促進(jìn)作用較為有限。片仔癀在渠道控制方面還需要進(jìn)一步努力。

目前，片仔癀雖然也有海外業(yè)務(wù)，但國內(nèi)依然還是其主要戰(zhàn)場，占其銷售量的超九成。從客戶分布來看，2019年片仔癀在華東、華南區(qū)域的銷售額占比分別為 59%、22%，華北地區(qū)的占比僅有 7%。這意味著，增強(qiáng)北方市場的品牌影響力、拓展該區(qū)域的客戶空間，對片仔癀接下來幾年的銷量有重要意義。

/ 06 /

看市值：

市盈率遠(yuǎn)超競品

是泡沫還是實力？

上市公司在資本市場的股價和估值，反映的是投資者對公司未來發(fā)展預(yù)期的判斷。相比當(dāng)下的盈利能力和資產(chǎn)規(guī)模，成長性有時更加重要。

從片仔癀當(dāng)下的市值來看，公司股價并不便宜。根據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，截至2021年1月21日收盤，片仔癀動態(tài)市盈率為112倍，估值遠(yuǎn)高于行業(yè)平均50倍到60倍的平均值，以及同仁堂（40倍）和云南白藥（36倍）。公司如此高的市值，還有成長空間嗎？

從銷量來看，根據(jù)片仔癀每年10 億銷售(出廠口徑)，剔除2億左右出口銷售額，每人每年平均消費 10 粒測算，全國固定服用片仔癀用戶在 25 萬人以內(nèi)。

西南證券報告指出，中國是世界頭號肝病大國，肝病人數(shù)在4.5億人左右。2020 年我國肝病用藥整體市場達(dá)998億元。目前片仔癀在肝病用藥中成藥市場中位居第一，2019年滲透率為2.5%，仍有提升空間。

該報告認(rèn)為，對標(biāo)茅臺和安宮牛黃丸，片仔癀的提價尚未觸及天花板，未來的提價空間仍不小。數(shù)據(jù)顯示，茅臺在 2004年到2020 年零售價提價幅度為 471%，同期片仔癀的提價幅度為 82%，另一中藥安宮牛黃丸從 1997 年到2020 年的提價幅度達(dá) 445%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，西南證券

即使如此，仍有市場觀點認(rèn)為，在市場在消化片仔癀提價紅利的過程中，其投資回報預(yù)期的吸引力會逐步降低。

這一趨勢目前似乎已經(jīng)有一定跡象。2020年10月，片仔癀發(fā)布三季報后，業(yè)績雖然亮麗，但由于原材料價格高企，核心業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下行，產(chǎn)品提價空間受質(zhì)疑，公司遭到多家機(jī)構(gòu)減持。其中，此前持續(xù)看好片仔癀的“民間股神”林園減持股份退出十大股東，引發(fā)市場關(guān)注。

在你看來，片仔癀近2000億元市值背后，究竟是實力還是泡沫？

數(shù)據(jù)來源：申萬

2020年10月，片仔癀發(fā)布公告稱計劃將旗下的福建片仔癀化妝品有限公司剝離出來單獨上市，目前正進(jìn)行上市的前期籌備工作。這一剝離上市計劃是否對其市值帶來新一輪提振，有待觀望。

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