概要： Adobe通過其Creative Cloud訂閱捆綁包具有競爭優(yōu)勢。下一階段的增長可能由Adobe面向非專業(yè)人士的Creative Cloud Express產(chǎn)品以及Adobe的Substance 3D和Aero的Metaverse就緒產(chǎn)品推動(dòng)。然而，由于競爭格局緊張，Adobe的護(hù)城河正在縮小。下一階段的增長可能具有挑戰(zhàn)性。
Adobe股票最近一直處于拋售壓力之下。該股已從699美元的歷史高點(diǎn)下跌33%。管理層疲軟的增長前景是投資者的主要擔(dān)憂。這種疲軟的前景可能歸因于其創(chuàng)意工具面臨的競爭日益激烈。
Adobe仍然擁有強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢，因?yàn)樗腃reative Cloud訂閱捆綁包包含20多個(gè)應(yīng)用程序。Adobe的下一階段增長可能由兩個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域推動(dòng)：
. Creative Cloud Express 產(chǎn)品可幫助非專業(yè)人士成為平面設(shè)計(jì)師。
. Substance 3D，Aero產(chǎn)品，幫助企業(yè)為元宇宙做好準(zhǔn)備。
然而，對(duì)于Adobe來說，下一階段的增長可能具有挑戰(zhàn)性。由于競爭激烈，消費(fèi)者有許多平等的選擇，Adobe的護(hù)城河似乎正在縮小。
Adobe在撰寫本文時(shí)的價(jià)格似乎相當(dāng)合理，為460美元。為了從這些水平獲得意外的上升空間，投資者將尋求每年超過13%的收入增長，高于Adobe管理層對(duì)2022財(cái)年的指導(dǎo)（179億美元）。
Adobe Creative Cloud 系列應(yīng)用程序 （adobe.com）
Adobe的護(hù)城河：創(chuàng)意設(shè)計(jì)產(chǎn)品組合
Adobe 有三個(gè)業(yè)務(wù)部門：1） 數(shù)字媒體（Creative Cloud 和 Document Cloud），2） 數(shù)字體驗(yàn)業(yè)務(wù)部門（Adobe Experience Cloud）和 3） Publishing and Advertising（舊版產(chǎn)品）。Adobe的增長戰(zhàn)略關(guān)注：1）數(shù)字媒體和2）數(shù)字體驗(yàn)業(yè)務(wù)部門。
Adobe的增長戰(zhàn)略（adobe.com）
在這些業(yè)務(wù)部門中，Adobe在三個(gè)關(guān)鍵功能方面都面臨著激烈的競爭：1）可比較的產(chǎn)品功能，2）更便宜的價(jià)格，以及3）受歡迎程度。Adobe沒有一個(gè)直接的競爭對(duì)手，但有許多分散的競爭對(duì)手。
為了徹底評(píng)估Adobe的競爭，我們需要將分析分為五類：1）平面設(shè)計(jì)，2）視頻編輯和動(dòng)畫，3）UI / UX設(shè)計(jì)，4）PDF，電子簽名和文檔工作流程，以及5）營銷和商業(yè)自動(dòng)化。
1.平面設(shè)計(jì)：
平面設(shè)計(jì)有兩種類型的客戶：1）以設(shè)計(jì)為生的專業(yè)人士，以及2）對(duì)海報(bào)，*縮略圖，Instagram帖子，圖標(biāo)等有創(chuàng)意需求的非專業(yè)人士。
對(duì)于專業(yè)人士來說，Adobe Photoshop，Illustrator，InDesign，InCopy，Lightroom等由于其高級(jí)功能和互操作性而特別適合。沒有其他軟件可以與之相提并論，Adobe產(chǎn)品擁有超過80%的圖形軟件公司的市場份額。
但是，這些產(chǎn)品并不容易掌握。這就是為什么非專業(yè)人士會(huì)尋求像Canva這樣更簡單的工具來滿足他們的平面設(shè)計(jì)需求。Adobe最近為非專業(yè)人士推出了等效的Creative Cloud Express產(chǎn)品（以前稱為Adobe Spark）。
谷歌趨勢分析顯示，Canva的受歡迎程度甚至高于Adobe的旗艦產(chǎn)品Photoshop和Illustrator。Adobe的Creative Cloud Express是Canva的直接競爭對(duì)手，其搜索量非常少。
從功能和定價(jià)的角度來看，Adobe Creative Cloud Express在趕上并保持與非專業(yè)人士的相關(guān)性方面做得很好。誰在非專業(yè)人士中做廣告最好，以將他們轉(zhuǎn)化為付費(fèi)客戶還有待觀察。Canva目前是明顯的贏家。
2.視頻編輯和動(dòng)畫：
視頻編輯和動(dòng)畫工具越來越受歡迎。在創(chuàng)作者經(jīng)濟(jì)中，每個(gè)人都有一個(gè)故事要講，他們通過美麗的視頻來表達(dá)。Adobe的Premiere Pro是一款流行的視頻編輯工具。Adobe After Effects 用于為視頻添加視覺效果。Adobe Premiere Pro的競爭對(duì)手（23%的市場份額）是Apple（納斯達(dá)克股票代碼：AAPL）的Final Cut Pro（25%的市場份額）。Adobe Premier Pro的受歡迎程度高于Final Cut Pro。
從功能的角度來看，兩者都有其優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。這兩種產(chǎn)品都可能根據(jù)他們的需求吸引不同類型的客戶。
3.UI/UX 設(shè)計(jì)：
UI / UX設(shè)計(jì)工具主要用于應(yīng)用程序和網(wǎng)站開發(fā)原型設(shè)計(jì)。這讓創(chuàng)作者有機(jī)會(huì)在構(gòu)建之前測試他們的視覺想法。UI / UX設(shè)計(jì)領(lǐng)域最受歡迎的工具是Figma和Adobe XD。Figma目前比Adobe XD功能更豐富，更受歡迎。Figma以其協(xié)作功能而聞名。
4.PDF、電子簽名和文檔工作流：
Adobe Sign 是一款電子簽名工具，用于協(xié)作對(duì)文檔進(jìn)行簽名。Adobe與DocuSign（納斯達(dá)克股票代碼：DOCU）競爭，在市場份額和客戶評(píng)論方面落后于DocuSign。
5.營銷和商業(yè)：
Adobe Experience Cloud 是一款可自動(dòng)執(zhí)行客戶洞察和創(chuàng)建個(gè)性化營銷旅程的工具。Adobe主要與Hubspot（NYSE：HUBS）和ActiveCampaign競爭，在市場份額和客戶評(píng)論方面都落后。
在本文中，我將更多地關(guān)注Adobe的Creative Cloud解決方案，因?yàn)樗暙I(xiàn)了Adobe近60%的收入。
6.Adobe的杰作：The Creative Cloud Bundle
Adobe明智地將其所有產(chǎn)品捆綁在一個(gè)訂閱計(jì)劃下。Creative Cloud 捆綁包提供 1） 平面設(shè)計(jì)、2） 視頻編輯和動(dòng)畫、3） UI/UX 設(shè)計(jì)和 4） PDF、電子簽名和工作流程工具等最佳功能，所有這些都在一個(gè)價(jià)格下提供。這是物超所值的，Adobe真正能夠?qū)⑵渌挟a(chǎn)品中最好的產(chǎn)品集中在一個(gè)屋檐下。
如果一個(gè)人真的想創(chuàng)建內(nèi)容，但尚未對(duì)任何產(chǎn)品產(chǎn)生忠誠度，那么Adobe的Creative Cloud捆綁包似乎是一個(gè)明智的選擇。如前所述，Adobe沒有一個(gè)競爭對(duì)手，而是許多分散的競爭對(duì)手。創(chuàng)建捆綁包是讓客戶利用 Adobe 提供的多種高質(zhì)量產(chǎn)品的最佳方式。
創(chuàng)意驅(qū)動(dòng)銷售增長，Adobe估值上下限
Adobe有兩項(xiàng)關(guān)鍵舉措來取悅現(xiàn)有客戶：
將AI與Adobe Sensei整合到他們所有工具中，以創(chuàng)建令人愉快的體驗(yàn)。 例如從原始草圖創(chuàng)建圖形，更改照片中的微笑，基于AI的搜索（例如：在我的照片中找到埃菲爾鐵塔），從白天到晚上改變天空，皮膚平滑，PDF液體閱讀模式等等。這些小功能改善了客戶體驗(yàn)，并幫助他們更智能、更快地實(shí)現(xiàn)創(chuàng)意目標(biāo)。
Adobe 與 Behance 建立了一個(gè)社區(qū)，允許創(chuàng)作者展示他們的作品、參與和被雇用。Behance還增加了NFT支持，以幫助創(chuàng)作者展示其作品的真實(shí)性。
我的論文指出，如果Adobe股票需要從這里獲得有利的上漲空間，Creative Cloud Express，Substance 3D和Aero將不得不表現(xiàn)出色。Adobe Substance 3D 和 Aero 是幫助企業(yè)為元宇宙做好準(zhǔn)備的工具。他們專注于創(chuàng)建3D場景，紋理，視頻或游戲的3D對(duì)象以及增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)體驗(yàn)。
在2022年3月的2022財(cái)年第一季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，Adobe的管理層提到，Creative Cloud Express和Substance將成為不久的將來的主要增長動(dòng)力。
在我后來的牛市案例估值中，我解釋了如果Adobe能夠?qū)崿F(xiàn)這一目標(biāo)，那么該股票的可能性。但是，我認(rèn)為Adobe的護(hù)城河由于競爭格局緊張而正在縮小。下一階段的增長可能具有挑戰(zhàn)性。
在我們進(jìn)入Adobe的估值之前，重要的是要提醒自己，銷售增長是長期股票表現(xiàn)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。現(xiàn)金流，倍數(shù)當(dāng)然很重要，但在十年的時(shí)間里，銷售增長對(duì)股票表現(xiàn)的影響最大。
銷售增長是長期股票表現(xiàn)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素（BCG分析，摩根士丹利研究）
這就是為什么Adobe恢復(fù)其銷售增長勢頭至關(guān)重要的原因。我將分析Adobe的三個(gè)案例：基本案例（管理指南），牛市案例（下一輪增長）和熊市案例。
對(duì)于 Adobe，我更喜歡使用具有永久增長率的 5 年貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，而不是相對(duì)估值。這是因?yàn)锳dobe擁有持續(xù)且不斷增長的現(xiàn)金流。我愿意根據(jù)我認(rèn)為世界的發(fā)展方向，對(duì)未來的增長率做出一些有根據(jù)的假設(shè)。
1.基本案例：管理指南
假設(shè)：
. 2022-26年收入復(fù)合年增長率為11%
. 2026年自由現(xiàn)金流利潤率：46%
. 永久增長：3%
. 折扣率： 8%
內(nèi)在價(jià)值： $426
基本案例假設(shè)論文：
Adobe的Creative Cloud業(yè)務(wù)部門（Photoshop，Illustrator，Premiere Pro，Creative Cloud Express等）面臨著一項(xiàng)艱巨的任務(wù)，即說服新創(chuàng)作者選擇Adobe產(chǎn)品而不是競爭對(duì)手。
Figma、Canva和其他免費(fèi)工具等競爭對(duì)手使Adobe難以吸引新客戶。我相信Adobe將繼續(xù)與現(xiàn)有的創(chuàng)作者一起茁壯成長，這些創(chuàng)作者多年來一直對(duì)Adobe的產(chǎn)品建立了忠誠度，并已成為這些產(chǎn)品的專家。
但是，如果我是一個(gè)新的創(chuàng)作者，我有很多選擇，有些是免費(fèi)的。沒有令人信服的理由為什么我必須選擇Adobe。作為股東，我對(duì)此感到有些緊張。雖然Adobe的品牌名稱和產(chǎn)品確實(shí)有很強(qiáng)的護(hù)城河，但我當(dāng)然覺得由于競爭格局緊張，它的護(hù)城河正在縮小。
Adobe的Document Cloud和Experience Cloud業(yè)務(wù)部門也面臨著類似的挑戰(zhàn)。例如，PDF的創(chuàng)建者Adobe應(yīng)該在DocuSign之前就已經(jīng)看到了電子簽名市場。但他們沒有利用他們明顯的可選性，現(xiàn)在落后于DocuSign和追趕。
考慮到這些挑戰(zhàn)，我認(rèn)為11%的復(fù)合年增長率是一個(gè)合理的假設(shè)，考慮到管理層在2022財(cái)年從2021財(cái)年的157.8億美元指導(dǎo)了約179億美元的收入，從而實(shí)現(xiàn)了13%的同比增長。
Adobe可以證明我的基本情況是錯(cuò)誤的，通過Adobe Substance，Aero，Creative Cloud Express或新的收購等新的增長途徑。但除非另有證明，否則給出高于11%的復(fù)合年增長率將意味著假設(shè)管理層也沒有預(yù)料到的事情。我相信Adobe的基本情況是最有可能的，Adobe的估值接近公允，在撰寫本文時(shí)，股票交易價(jià)格為460美元。
Adobe FY2022 指南（adobe.com）
2.牛市案例：下一輪增長
假設(shè)：
. 20-2022年收入復(fù)合年增長率為26%
. 2026年自由現(xiàn)金流利潤率：49%
. 永久增長：4%
. 折扣率： 8%
內(nèi)在價(jià)值： $719
牛市案例假設(shè)論文：
為了實(shí)現(xiàn)牛市，Adobe將不得不通過Adobe Substance，Aero和Creative Cloud Express展示下一輪增長。由于幾個(gè)原因，我覺得這將是具有挑戰(zhàn)性的。
首先，對(duì)于3D軟件，Adobe Substance Painter和Substance Designer是后期進(jìn)入者，并且有許多現(xiàn)有者和競爭對(duì)手，例如Autodesk（納斯達(dá)克股票代碼：ADSK），Maya，Mari，Houdini，Blender，Cinema 4D等。
Blender的受歡迎程度高于大多數(shù)其他產(chǎn)品。雖然Adobe Substance 3D與其他產(chǎn)品相比具有先進(jìn)的紋理繪畫功能，但它不是一個(gè)整體的3D產(chǎn)品。它需要與其他3D軟件一起使用，用于電影制作或類似的內(nèi)容創(chuàng)建。
我有根據(jù)的猜測告訴我，3D市場在紋理繪畫方面占有一席之地，對(duì)于Adobe的下一階段增長來說還不夠大。
其次，增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)（AR）工具Adobe Aero目前僅在iOS上可用，并在Mac和Windows上的桌面上進(jìn)行了公開測試。
從其評(píng)論來看，Aero似乎是一款入門級(jí)AR工具，適用于原型設(shè)計(jì)和樂趣，而不是真正的用例。Aero 在 2022 年 2 月的全球下載量僅為 9，000 次。增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)確實(shí)有明確的用例。它可以幫助品牌更好地銷售他們的產(chǎn)品，但Aero的功能太有限，無法幫助品牌做到這一點(diǎn)。
Adobe再次成為市場的后期進(jìn)入者。有這么多的AR開發(fā)產(chǎn)品可用，沒有令人信服的理由選擇Adobe而不是競爭對(duì)手。
最后，Creative Cloud Express 是一個(gè)易于非專業(yè)人士使用的平面設(shè)計(jì)工具。Canva很早就看到了這個(gè)市場，并以其簡單性，高效的定價(jià)和良好的品牌形象很好地抓住了它。
在我看來，Adobe在這里犯了一個(gè)根本性的錯(cuò)誤，將其產(chǎn)品從"Adobe Spark"重命名為"Adobe Creative Cloud Express"。要讓每個(gè)人都使用產(chǎn)品，它必須聽起來簡單而吸引人。
Canva的發(fā)展非常迅速，并開始成為新的非專業(yè)創(chuàng)作者家喻戶曉的名字。Adobe應(yīng)該比其他任何人都更早地看到這種趨勢。
由于上述所有原因，Adobe的牛市案例將具有挑戰(zhàn)性。在這里，我假設(shè)從2022-26年開始收入復(fù)合年增長率為20%，而Adobe預(yù)計(jì)2022財(cái)年的收入增長為13%。就個(gè)人而言，我更喜歡在公司的指導(dǎo)下或進(jìn)行估值。因此，我的基本情況是一個(gè)更安全的視圖。
3.熊市案例：低于管理層預(yù)期
假設(shè)：
5-2022年收入復(fù)合年增長率為26%
2026年自由現(xiàn)金流利潤率：40%
永久增長：3%
折扣率： 8%
內(nèi)在價(jià)值： $299
熊案例假設(shè)論文：
如果發(fā)生熊市，這意味著Adobe開始將其現(xiàn)有的忠實(shí)客戶群輸給Figma和Canva等競爭對(duì)手。我覺得Adobe擁有非常強(qiáng)大的品牌，他們將繼續(xù)創(chuàng)新以跟上競爭。因此，Adobe不太可能開始失去已經(jīng)訂閱和忠誠的客戶。
估值摘要：
我給Adobe一個(gè)"保留"評(píng)級(jí)，因?yàn)槲蚁嘈?26美元的基本情況是最可能的。
Adobe必須證明它可以增長到高于其2022財(cái)年13%收入增長的指導(dǎo)。未來幾個(gè)季度要注意的事項(xiàng)：
整體收入增長：2022財(cái)年有望超過13%。
管理層發(fā)言中為2022財(cái)年以后的未來增長前景提供的線索。
管理層對(duì) Creative Cloud Express的評(píng)論。
管理層關(guān)于Substance 3D，Aero收入增長的評(píng)論。
Adobe為擴(kuò)展其TAM而進(jìn)行的任何新收購。
結(jié)語
Adobe的關(guān)注重點(diǎn)是Creative Cloud業(yè)務(wù)，因?yàn)樗糀dobe收入的近60%。Document Cloud和Experience Cloud等其他Adobe業(yè)務(wù)繼續(xù)表現(xiàn)良好，但面臨著具有挑戰(zhàn)性的競爭。
Adobe面臨的主要困境是：它的創(chuàng)新是由競爭對(duì)手或收購?fù)苿?dòng)的，他們似乎大部分時(shí)間都在追趕。Adobe的護(hù)城河正在萎縮，競爭格局緊張。但該品牌保持強(qiáng)勁，一旦他們重新獲得增長勢頭，將繼續(xù)蓬勃發(fā)展。
三種估值都只能作為參考，不能成為決定策略的理由。Adobe的未來增長很可能取決于Creative Cloud業(yè)務(wù)的發(fā)展。
文章來源：美股研究社（公眾號(hào)：meigushe）旨在幫助中國投資者理解世界，專注報(bào)道美國科技股和中概股，對(duì)美股感興趣的朋友趕緊關(guān)注我們
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