文 / 五洲
要數(shù)誰是中國家電行業(yè)中的最苦玩家，應(yīng)該沒有公司能與彩電企業(yè)相提并論。
長期徘徊在發(fā)行價(jià)附近的股價(jià)與不到3%的行業(yè)平均凈利率即是最好的證明。盡管伴隨著科技的進(jìn)步，電視給人們帶來了很多快樂，比如看動(dòng)畫片、聽音樂、打游戲、健身等，但彩電企業(yè)的經(jīng)營狀況一直很窘迫。
如今，轉(zhuǎn)機(jī)終于出現(xiàn)了。在過去的熊市環(huán)境中，有一家彩電企業(yè)股價(jià)較年初漲了80%，較去年同期漲了105%。不過，它的同行并未出現(xiàn)如此高的漲幅，這顯然是企業(yè)自身的α溢出，而不是行業(yè)β的紅利。
這家股價(jià)領(lǐng)漲的彩電企業(yè)是海信視像，我們將在本文中探討：
1）彩電企業(yè)為何一直被市場冷落？
2）海信視像又為何能走出獨(dú)立行情？
3）彩電企業(yè)的投資邏輯是否從此生變？
家電行業(yè)中的薄利生意？
“一臺(tái)55英寸的電視，只賺兩杯星巴克的利潤”。
你沒看錯(cuò)，這是中國彩電企業(yè)長期以來的現(xiàn)狀。測算依據(jù)如下：一臺(tái)電視的出廠價(jià)中屏幕（液晶面板）能占到50%，按照過去12個(gè)月55吋液晶面板的平均單價(jià)110美元（折合人民幣805元）計(jì)算，一臺(tái)55吋電視的平均出廠價(jià)為1610元，結(jié)合頭部廠家不到5%的凈利率，一臺(tái)55吋電視賺取的凈利潤僅為80.5元，也就是兩倍星巴克絲絨拿鐵的價(jià)格。
注意，這里5%的凈利率水平還是行業(yè)最頭部玩家的盈利能力，這也意味著許多彩電企業(yè)一臺(tái)55吋的電視根本賺不了80元。
作為家庭的娛樂中心，電視給人們帶來了許多快樂，比如看春晚、聽音樂、打游戲、K歌等等，這些娛樂活動(dòng)將家庭成員緊密地聯(lián)系在了一起，增進(jìn)了彼此的感情。即便在短視頻時(shí)代，電視開機(jī)率急劇下滑的背景下，出于室內(nèi)裝飾的需求，電視仍然是年輕人搬進(jìn)新家時(shí)不可或缺的購買品。
不過，如此好玩與剛需的特征并未給彩電行業(yè)帶來長期的繁榮，相反黑電企業(yè)通常被視為是行業(yè)最辛苦的玩家。
一位彩電業(yè)務(wù)員曾向節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)吐槽到：“他們一年除了春節(jié)外，幾乎沒有休假日，而且越是節(jié)假日越忙，因?yàn)橐o渠道搞促銷。但回頭一看自己的工資單，心就會(huì)涼半截，因?yàn)槌嘶竟べY低，獎(jiǎng)金還經(jīng)常被拖欠，透支信用卡便成了家常便飯”。
彩電從業(yè)者之所以過著疲于奔命的生活，表面上看是因?yàn)槭袌鲂枨蠓啪?，電視開機(jī)率下滑所致，但根本原因是“彩電行業(yè)擺脫不了其‘苦哈哈’的生意屬性。
從底層邏輯看，由于液晶面板是電視產(chǎn)品的核心部件（占總采購成本的超70%，占出廠價(jià)的50%），但彩電企業(yè)受限于液晶面板高昂的投資成本自己無法控制這一環(huán)節(jié)，只能向上游企業(yè)如京東方、華星光電等采購，最終使得彩電企業(yè)淪為面板廠商的“打工人”。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：面板價(jià)格一旦上漲，彩電企業(yè)的利潤便遭到擠壓，股價(jià)也因此開啟下跌模式。雪上加霜的是，面板價(jià)格的周期波動(dòng)頻率還堪比豬周期，這逼迫彩電企業(yè)從家電消費(fèi)股演變成了逆面板的周期股。
來源：Omdia、中信建投
除了淪為上游面板廠的打工人之外，彩電企業(yè)的另一大痼疾是嚴(yán)重的產(chǎn)品同質(zhì)化帶來的分散市場格局。據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)調(diào)研，一臺(tái)電視除了logo與操作系統(tǒng)不同之外，屏幕、芯片、音箱幾乎來自同一家上游供應(yīng)商，這種形勢下，品牌要爭取到消費(fèi)者的購買，只有比拼價(jià)格了。最終，彌漫的價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)而塑造了分散的彩電市場格局。
一位投資者人告訴節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)，“在他們機(jī)構(gòu)內(nèi)部一旦認(rèn)為某個(gè)行業(yè)的關(guān)鍵部位被別人卡脖子，或者市場格局比較分散，他們就會(huì)放棄跟蹤這個(gè)行業(yè)的企業(yè)，彩電企業(yè)兩個(gè)缺陷都沾邊了”。
“從業(yè)者疲憊、經(jīng)營者難賺錢、投資價(jià)值又不被認(rèn)可”這些綜合因素都導(dǎo)致彩電企業(yè)淪為一門雞肋生意。不過，情況似乎出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機(jī)。
海信視像做對(duì)了什么？
前不久，海信視像交出了一份營收同比增長20.65%，歸母凈利潤同比增長47.08%的前三季度業(yè)績，隨后公司股價(jià)微彈3.2%。不過，往前追溯，海信視像近一年內(nèi)的股價(jià)漲幅高達(dá)109%。
作為一家專業(yè)彩電公司，海信視像優(yōu)異的股價(jià)表現(xiàn)無疑是對(duì)資本固有認(rèn)知的沖擊，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為與其要追問市場到底誤判了什么，不如去復(fù)盤海信視像做對(duì)了什么？
畢竟，同一期間，海信視像的友商——包括TCL電子（01070.HK）、創(chuàng)維集團(tuán)（00751.HK）、四川長虹（600839.SH）、深康佳A（000016.SZ）四家公司中有三家的股價(jià)是下跌的，表現(xiàn)最突出的四川長虹（股價(jià)漲幅124%）受益的并不是彩電業(yè)務(wù)。
這就意味著，海信視像有自己的獨(dú)特秘方，它們是什么呢？節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)通過深入研究，總結(jié)出：“專注顯示、體育營銷、龍頭效應(yīng)”三大點(diǎn)。
首先，在專注顯示方面，海信視像做的頗為極致。
財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2016年-2022年的過去七年中，海信視像的顯示業(yè)務(wù)（包括智慧顯示終端和新顯示業(yè)務(wù)）收入占比在80%-90%之間。同期TCL電子、創(chuàng)維集團(tuán)、四川長虹及深康佳A由于布局“通訊、光伏、白電、廚電、ICT”等新領(lǐng)域，顯示業(yè)務(wù)的收入占比不斷下滑。
盡管不能簡單去以多元化與專業(yè)化論輸贏，但類比空調(diào)界的格力電器，專業(yè)化的路線一旦走通后，回報(bào)將是巨大的（格力電器長期占空調(diào)行業(yè)的利潤大頭）。當(dāng)前，海信接近5%的凈利率與10%的年凈資產(chǎn)收益率均是最好的說明。
其次，體育營銷成了海信撬動(dòng)全球市場的支點(diǎn)。
海信電視在去年的卡塔爾世界杯上大放異彩。據(jù)益普索抽樣調(diào)查顯示，世界杯之后，海信電視的品牌知名度較賽前在中國市場提升5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到90%，位列中國電視行業(yè)第一；在包括美國、日本、澳大利亞等10個(gè)海外國家同樣提升了5個(gè)百分點(diǎn)。
在海外市場，海信不僅通過“海信”自主品牌搶占中低端市場，還通過收購過來的東芝品牌爭奪三星與索尼所在的高端市場。自從2022年海信全球銷售額超越TCL成為世界第二后，海信的海外市場增速一直高于國內(nèi)。
盡管從全球整體看，電視的出貨量不容樂觀。但高端化與東南亞國家等新興市場的電視低滲透率仍然給海信提供了新的增長契機(jī)。
最后，得益于專業(yè)化與全球化的成功，海信電視的龍頭效應(yīng)開始溢出。
最直觀的感受是海信導(dǎo)購員的自信心，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)走訪線下實(shí)體店時(shí)發(fā)現(xiàn)，海信導(dǎo)購員普遍會(huì)提到：“海信是專業(yè)做電視的，電視出貨量已經(jīng)持續(xù)18年排名國內(nèi)第一，海信電視還出口到全球160個(gè)多個(gè)國家與地區(qū)”。這些銷售話術(shù)很容易說服正在糾結(jié)的消費(fèi)者。
除此之外，海信視像的龍頭效應(yīng)還體現(xiàn)在對(duì)“高端大板”方面的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)中。今年第三季度，海信線下高端電視零售額市占率創(chuàng)下38.5%的歷史新高，而且大尺寸電視銷售繼續(xù)提速，65吋與75吋以上電視第三季度零售額同比增速分別為82.5%與49.5%。
這種結(jié)構(gòu)升級(jí)繼而讓海信得以將面板價(jià)格的漲價(jià)壓力傳導(dǎo)給產(chǎn)品。第三季度，在液晶面板價(jià)格持續(xù)回暖的趨勢中，海信整體毛利率較去年同期下降僅1.42個(gè)百分點(diǎn)。
客觀而言，“高端、大板、全球化”等戰(zhàn)略幾乎是國內(nèi)主流電視廠商發(fā)力的共識(shí)，一位創(chuàng)維的市場經(jīng)理曾告訴節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)：“OLED電視、壁畫電視與80吋以上大電視一直是他們分公司推廣的重點(diǎn)”。
但為何海信能做到國內(nèi)高端電視市占率第一？
節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，這與海信在專業(yè)顯示技術(shù)上的積累不無相關(guān)。第三方咨詢公司調(diào)研顯示“畫質(zhì)是影響電視購買的最重要因素之一”。而一臺(tái)電視畫質(zhì)的優(yōu)劣，除了采用的液晶面板類型不同外，背光技術(shù)與畫質(zhì)芯片同樣也很重要。
海信在上述兩方面均有扎實(shí)的技術(shù)積累，以公司去年在CES展上推出的獲獎(jiǎng)電視“ULED X”為例，該電視采用“MiniLED‘HI-Light’光學(xué)系統(tǒng)、‘信芯 X’AI圖像處理技術(shù)和‘黑曜屏’三大核心技術(shù)，能為用戶呈現(xiàn)“可感知畫質(zhì)”的使用體驗(yàn)。
一位選購電視的消費(fèi)者告訴節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)，海信ULED X系列電視的畫質(zhì)確實(shí)驚艷，其畫面顯示的細(xì)節(jié)要明顯比同價(jià)位段的競品要豐富。此外海信還是全球激光電視的領(lǐng)導(dǎo)者，市占率超過53%。前不久海信集團(tuán)董事長賈少謙在“ESG中國論壇創(chuàng)新年會(huì)”上稱提到“海信的激光電視擁有全球排名第一的專利技術(shù)”。
打鐵還需自身硬，海信的頭部地位并非來自營銷與渠道，而是突出的產(chǎn)品力。
投資邏輯是否生變？
一直以來，彩電生意并不受資本待見。目前這一狀態(tài)還在延續(xù)，典型如國內(nèi)市占率排名第二、第三的TCL電子與創(chuàng)維集團(tuán)，當(dāng)前這兩家公司的市值均在70億港元附近，尚不及一家獨(dú)角獸企業(yè)的估值。
老牌彩電企業(yè)的市值為何會(huì)如此低？這與市場的估值體系有關(guān)系。上述投資人告訴節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)，“由于存量市場、較差的市場格局與利潤跟隨面板價(jià)格逆周期波動(dòng)的規(guī)律，彩電企業(yè)很難用市盈率的方式來估值，替而代之的是市凈率。從歷史上看，彩電企業(yè)的市凈率在0.4-1倍之間”。
節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)查詢發(fā)現(xiàn)，目前除了海信視像的市凈率超過1倍外，TCL電子與創(chuàng)維集團(tuán)兩家公司的市凈率尚不及0.5倍。
由于海信的優(yōu)異表現(xiàn)，現(xiàn)在市場的分歧是“彩電企業(yè)是否應(yīng)歸類于以市盈率估值的消費(fèi)股行列”？
“消費(fèi)股的估值邏輯是企業(yè)的利潤波動(dòng)是微弱的，并有一定的成長屬性”上述投資人補(bǔ)充道。對(duì)應(yīng)到彩電企業(yè)，影響其利潤波動(dòng)的面板價(jià)格現(xiàn)在正在趨穩(wěn)，由于經(jīng)歷過虧損經(jīng)營的慘痛，現(xiàn)在主流面板廠商已經(jīng)達(dá)成了“用調(diào)整稼動(dòng)率來控制產(chǎn)能”的共識(shí)。京東方（200725.SZ）在其下半年的投資者關(guān)系活動(dòng)中多次強(qiáng)調(diào)了公司具備“按需生產(chǎn)”的調(diào)控能力。
根據(jù)中信建投復(fù)盤：未來全球面板價(jià)格可能會(huì)延續(xù)過去15年間已有的趨勢——面板價(jià)格下降的時(shí)間多于上漲的時(shí)間，且價(jià)格中樞整體呈下移趨勢。
結(jié)合面板廠商的控產(chǎn)能力，未來面板價(jià)格波動(dòng)對(duì)彩電企業(yè)成本端的影響大概率會(huì)減弱。但除了這一因素，彩電企業(yè)利潤的增長還受銷售均價(jià)與市場格局的影響。
提價(jià)方面，在“高端大板”的普遍結(jié)構(gòu)升級(jí)中，彩電企業(yè)的銷售均價(jià)得到明顯的提升。不過市場格局方面，頭部品牌之間的廝殺依然十分激烈。據(jù)洛圖科技統(tǒng)計(jì)，第三季度小米與海信以21.6%整體出貨量市占率并列第一，緊接著TCL與創(chuàng)維分別以18.76%與約18.2%的市占率排名第二、第三。
節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為：過去幾年彩電行業(yè)的市場格局雖有所改善，但并未走出如空調(diào)行業(yè)雙龍頭的利好格局，這并不利于彩電企業(yè)后續(xù)利潤的持續(xù)提升。
此外，一個(gè)值得警惕的信號(hào)是：海信視像前三季度超過47%的凈利潤增速多數(shù)是建立在上半年的增長上，實(shí)際上第三季度的凈利潤已回落至15%。究其原因，是面板價(jià)格自去年9月份觸底后在持續(xù)反彈，今年6月份的價(jià)格已經(jīng)超過了去年同期。
來源：DSCC、中信建投
奧維云認(rèn)為，在面板廠扭虧的強(qiáng)烈意愿下，面板價(jià)格有機(jī)會(huì)持續(xù)上漲。如果這一預(yù)測成為現(xiàn)實(shí)，意味著海信視像以及業(yè)內(nèi)玩家們第四季度的利潤增速還會(huì)下滑。
結(jié)語
節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為：海信視像過去一年翻倍股的獨(dú)立行情確實(shí)亮眼，這一成績也反映出公司強(qiáng)大的阿爾法能力。但不得不承認(rèn)它部分是建立在LCD面板價(jià)格周期低谷的基礎(chǔ)上，如今當(dāng)面板價(jià)格回暖時(shí)，公司的利潤增速就面臨著回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。
此外，面板價(jià)格是否會(huì)回到上一輪周期開始的高位？以及電視市場格局是否還會(huì)進(jìn)一步優(yōu)化，這些都將影響著市場對(duì)海信視像未來價(jià)值的判斷。
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